诚财视点 | 资产配置研究周报

11月社会融资规模增加2.3万亿，同比少增1197亿元。新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元。主要受地方化债力度加大、短期地方政府可能加速置换债务等因素影响，金融数据总体保持平稳。得益于房贷的支撑，11月居民中长期贷款同比多增669亿元，拉动贷款存量同比增速0.02个百分点；受化债和企业债融资的“挤出”影响，企业短期贷款和票据融资同比少增5721亿元和869亿元。政府债券净融资同比多增1589亿元至13101亿元，是社融的主要支撑。随着收益率下行，新增企业债券融资为2428亿元，同比多增1040亿元。受非银存款规模下降影响， M2同比增长7.1%，较上月回落0.4个百分点。M1增速为-3.7%，主因是财政资金拨付使用。10月至11月“M1-M2增速差” 连续两个月回升，体现实体经济资金循环的改善。

5.国家统计局发布数据显示，11月全国CPI同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比继续回升，PPI同比下降2.5%，连续两个月降幅收窄。

11月CPI同比增长0.2%，涨幅较上月回落0.1个百分点，环比下行0.6%，降幅扩大0.3个百分点，食品价格涨幅回落为CPI下行主要因素。其中，受天气偏暖影响，鲜菜价格同比上涨10.0%，涨幅回落11.6个百分点；猪肉价格同比上涨13.7%，涨幅收窄0.5个百分点。核心CPI同比增长0.3%，环比再次转负为-0.1%（前值0），可能是受旅游出行需求回落的季节性因素影响受国际油价影响，交通工具用燃料CPI同比下降8.1%，降幅收窄2.4个百分点。11月PPI同比增速为-2.5%（前值-2.9%），环比增速为0.1%（前值-0.1%），主因生产资料价格回稳向好。11月生产资料价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点，其中原材料工业价格降幅收窄1.1个百分点。同时，生活资料价格也有所收敛。市场认为，12月通胀或延续偏弱，但2025年物价水平将整体回升。

6.海关总署公布数据显示，以美元计价，中国11月出口同比增长6.7%至3123.1亿美元，低于前值12.7%；进口同比减少3.9%至2148.7亿美元，创2023年9月以来最大降幅，前值减少2.3%；贸易顺差974.4亿美元，较前值957.3亿美元进一步扩大。

受基数效应和台风后补偿性出口过后影响，11月出口同比增速回落，环比也相对偏弱，但11月出口绝对金额仍然保持稳健。从主要出口地区来看，11月对东盟、欧盟和美国出口同比分别为14.9%、8.0%和7.2%（10月分别为15.8%、8.1%、12.7%）。从出口的主要产品来看，家电同比为10.1%，手机、自动数据处理设备、集成电路等电子产品合并同比为8.5%，纺织纱线、箱包、服装、玩具等劳动密集型产品合并同比为5.2%，均处于相对景气的状态。不过，汽车出口同比为-7.7%（10月为3.9%），可能受欧盟加征关税正式落地和全球汽车需求的回落影响。进口降幅扩大，显示内需仍然偏弱。

7.美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%；季调后CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。未季调核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。

作为近年来美国通胀数据中最顽固的来源之一、服务业中的最大类别，住房价格在11月有所降温，同比上涨0.3%，低于10月的0.4%，房屋租金涨幅放缓至0.2%，为2021年以来最低，缓解了市场对于通胀走高的担忧。剔除住房和能源的服务业价格连续第二个月上涨0.3%，主要受家居家具和服装推动。在过去一年半的时间里，这一类别一直是通胀降温的主要推动力。酒店住宿价格涨幅创两年来新高，汽车价格也出现上涨，这可能反映出两次飓风过后需求的暂时增加。芝商所Fed Watch工具显示，市场押注12月降息的可能性由数据发布前的86.1%增至96.4%。

2024年“9月26日政治局会议”、“12月9日政治局会议”的定调更加积极，中央经济工作会议则较为罕见地提出了明年主要的经济社会发展预期目标，对相关工作做进一步部署，二者一脉相承，展现了决策层稳增长的决心，增量政策有望继续推出。

政治局会议中首次提出“加强超常规逆周期调节”，体现政策稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。“实施适度宽松的货币政策”是14年以来首度重提，“实施更加积极的财政政策”表态积极，释放了“更加积极有为”的鲜明信号。

政治局会议中，“超常规逆周期调节”首次提及，在外部潜在风险加剧的背景下，各项逆周期政策出台可能加码加量。而上一次货币政策定调“适度宽松”是2008年底-2010年期间， 2008年四季度利率和准备金率有较明显下调，社融在2009年有增速的明显扩张。中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策，罕见清晰提及“适时降准降息”，与日中央政治局会议精神一脉相承。

上一次财政政策定调“更加积极有为”是2020年，对应2020年上调赤字率、扩大专项债规模，发行特别国债等。中央经济工作会议给予了“更加”二字更明确的指引：一是上调赤字率（上次还要追溯到2015年）；二是增加超长期特别国债和专项债发行规模；三是优化财政支出结构、加大对“三保”的支持。

从政策重点来看，政治局会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。中央经济工作会议将扩大内需放在明年重点工作的第一项，其中大力提振消费放在提高投资效益之前，体现国家层面对消费需求的重视。在外部贸易摩擦加剧的背景下，“超常规”政策加码的方向除传统投资和民生之外，将进一步加码消费和房地产领域。

政治局会议和中央经济工作会议提出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，可能包括推动实体经济与数字经济、先进制造业与现代服务业融合发展，培育新质生产力形成更多新的增长点，持续推动新旧动能加快转换等。

政治局会议和中央经济工作会议指出，“要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”，围绕党的二十届三中全会等相关部署，明年一些重大改革举措将加快推出。

政治局会议和中央经济工作会议指出，“要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”。2025年，特朗普政府执政，外部环境不确定性增大，稳外贸的重要性进一步凸显。中央经济工作会议进一步明确，通过深化外贸体制改革、发展绿色贸易和数字贸易等外贸新动能、推动高质量共建“一带一路”走深走实、加强服务贸易发展以一定程度对冲货物贸易压力等巩固外贸基本盘。

政治局会议提出“稳住楼市股市”，延续9月政治局会议“楼市止跌回稳”和“提振资本市场”的表述。中央经济工作会议通稿则首次将“稳住楼市、股市”放在开篇总调中。

在防风险方面，政治局会议和中央经济工作会议均提出“防范化解重点领域风险和外部冲击”，隐性债务化解、地产助力收储均是重要体现。