理财讲堂 | 七月大类资产配置机会分析

（一）经济增速基本保持稳定

根据国家统计局的初步核算，5月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%；环比增长0.52%。环比数据低于1-3月的0.66%、0.69%、0.60%，与4月份的0.52%持平。这表明，工业增加值向正常水平逐步回归过程中，短期表现基本保持稳定。从PMI数据来看，6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，较上月微落0.1个百分点。其中，生产指数为51.9%，环比回落0.8%，主要受缺芯、煤炭和电力供应紧张等因素影响；新出口订单指数为48.1%，连续三个月回落。非制造业商务活动指数为53.5%，较上月回落1.7个百分点，非制造业仍处于恢复态势，扩张力度有所减弱。原材料购进价格指数和出厂价格指数均出现回落，环比下降11.6%和9.2%。整体来看，生产基本保持稳定。

（二）PPI大概率已经见顶

从同比看，6月份CPI上涨1.1%，环比下降0.4%。其中，食品价格由上月上涨0.3%转为下降1.7%，影响CPI下降约0.31个百分点。食品中，猪肉价格下降36.5%，降幅比上月扩大12.7个百分点，是带动CPI下行的主要力量。在高基数影响下，这一趋势仍将持续。非食品价格上涨1.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约1.38个百分点。其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.3%、26.8%和11.1%，涨幅均有扩大。总的来看，扣除食品和原油，核心CPI同比上涨0.9%，与上月持平，下半年猪肉和原油价格基数将会抬升，年内CPI上涨压力不大。

从同比看，PPI上涨8.8%，环比上涨0.3%。其中，生产资料价格上涨11.8%，涨幅回落0.2个百分点；生活资料价格上涨0.3%，回落0.2个百分点。除原油外，政府部门加强对煤炭、电力等领域的政策调控，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业等涨幅有所回落，PPI上涨压力有所缓解，大概率已经见顶，但仍可能在高位徘徊。

（三）社融收敛有所放缓

2021年6月社会融资规模增量为3.67万亿元，比上年同期多2008亿元，社融仍在持续收敛的态势有所放缓。具体来看新增人民币贷款2.32万亿元，同比多增4131亿元，是本月社融超预期的主要贡献项，企业融资需求不弱，中长期融资增量明显较高；企业债券融资5月的数据为净减少1336亿元，本月为多增3702亿元，政府债券净融资5月为6701亿元，本月为7475亿元。企业债和政府债券规模虽有所增长，但高基数影响下对社融形成拖累。随着政府债券发行规模的提升，政府债券对社融的拖累将逐步减弱。

（四）美国政府应对通胀压力

根据美国劳工部的数据，美国5月CPI数据继续维持上涨涨幅为5%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI同比增长3.8%，增速创1992年以来新高。拜登政府近期通过改善贸易关系、寻求解除对伊朗制裁和降低基建规模等方式，缓解通胀压力。美联储认为通胀是由暂时性因素驱动，整体仍维持宽松政策，公开市场委员会并未对最新数据做出反应。金融市场流动性泛滥，美联储逆回购工具使用规模攀升至9919亿美元，创历史新高，连续10个交易日至少超过7000亿美元。不过，市场对美联储下半年缩减购债规模预期仍未发生变化，对打压通胀也形成一定的助力。

（一）创业板指数延续上行

从指数表现情况来看，期间内，创业板指数延续上行，表现优异。截至6月30日，上证指数期间内下跌0.67%，深圳成指上涨1.10%，沪深300指数期间内下跌2.02%，创业板指数上涨5.08%。本阶段受市场流动性较为充裕等因素影响，成长类股票表现较好。不过，随着政府债券发行提速，在稳健中性政策影响下，成长类股票快速上涨将会趋缓。

从行业的情况来看，期间内电气设备、电子和综合分别上涨13.55%、11.82%和9.86%位列前三，建筑材料、房地产和休闲服务表现较差，分别下跌6.73%、8.06%和8.67%。

（二）利率短期进入震荡区间

从流动性投放来看，在年中节点，6月货币投放小幅增加。央行累计开展公开市场逆回购操作1400亿元，无MLF投放1，本月共有1000亿元逆回购到期，无MLF到期，共实现资金净投放400亿元；从资金价格来看，短期利率DR007和10年期国债利率分别为3.24和3.08，较月初上升53.94BP和3.28BP，短期利率上行主要集中于季末节点，7月初资金价格已下行至2.20，降幅为104.35BP，10年期国债基本保持平稳。从1年期企业债到期收益率来看，整体仍保持下行趋势，但下行趋势有所放缓，评级AAA、AA+和AA类债券收益率分别下行3.23BP、3.23BP和0.23BP。当前资金面维持宽松、长期利率保持下行，但在经济基本面保持稳定，货币政策缺乏持续性宽松的想象空间，利率短期进入震荡区间的可能性偏大。

（三）黄金此轮反弹行情可能已经结束

受通胀上行影响，黄金价格在5月快速上行。6月17日，美联储公布利率决议，虽然联邦基金利率目标区间仍维持在零至0.25%之间，但年内首次提出加息意向，并表明在2023年或将加息两次。受此影响，美元指数走强，黄金价格跳水。截至6月30日，COMEX黄金收于1771.60元/盎司，较年初和5月分别下行123.5美元/盎司和133.7美元/盎司，抹去了前一个月的涨幅，此轮反弹行情可能已经结束。若美联储在下半年缩减购债规模，实际利率将进一步提升并向自然利率靠拢，黄金中长期上涨难以为继，维持区间内震荡的判断。

短期内，经济基本面、流动性等因素相对友好，资本市场处于舒适区间，美联储Taper仍是最大的不确定性因素。

（一）资本市场短期内处于舒适区间

上半年外需较强，经济恢复势头良好，叠加财政纪律整肃，地方债发行缓慢，财政后置迹象明显。2021年上半年地方政府共发行新增专项债券规模约10029亿元，与去年同期约2.2万亿元相比，同比下降约55%。按照全年3.65万亿元的新增规模，下半年将还有约2.6万亿元新增专项债待发行。按照投向基建的比例为60%测算，可提高2021年基建增速3.9个百分点。5月，央行主管的《金融时报》发表评论指出，市场主体无需对流动性产生不必要的担忧，更不宜以没有根据的猜测去预测流动性“收紧”和“波动”以及央行政策取向。央行7月15日的降准，再次向市场确认流动性合理充裕的政策指引，流动性在一段时间内大概率仍将保持中性。经济基本面稳定，流动性合理充裕，资本市场短期处于舒适区间。

（二）资产配置策略展望

美联储6月份的会议纪要出现偏鹰的表态，美元指数走强。从统计上来看，美元指数与A股呈现负相关关系，若美联储货币政策收紧将对国内资本市场产生负向冲击，这是未来一段时间内最大的不确定性因素。当前资本市场无系统性风险，但负向扰动因素仍然偏多。10年期国债收益率接近3%的水平，但债券市场仍较为谨慎，利率债、高信用等级债仍是当前的核心标的；权益资产则重点挖掘疫情景气度恢复的旅游、酒店以及估值回调至合理区间的价值板块。